現在の市場価格は、米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）が６月中旬の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）会合で短期金利の引き下げを開始し、年末までにフェデラルファンド（ＦＦ）金利の誘導目標を75ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）引き下げ１％とすることを織り込んでいる。
しかし先週、パウエルＦＲＢ議長はこの見通しを否定した。トランプ政権による関税政策は物価を押し上げる一方で成長を抑制し、完全雇用と物価安定という２大目標からＦＲＢを乖離（かいり）させる恐れがあるという。「今年の残り期間は、われわれの目標から乖離していくことになるだろう」と同氏は述べた。
ＦＲＢが利下げに慎重である理由は、次の４点に集約される。
(1) 経済見通しの不透明
米国による関税の急激かつ想定外の引き上げは前例のないもので、対応が困難だ。通商政策の方向性が定まらない中では金融政策の見通しも立てにくい。
さらに、関税の引き上げを見越して家計や企業が購入を前倒しすることで、短期的に成長が押し上げられる可能性がある。３月の自動車・部品販売は前月比5.3％増となり、２年で最大の伸びを記録した。
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(2) 潜在成長率の急激な低下
通商政策の転換は、米国の潜在成長率を短期・長期の両面で損なう。輸入物価の上昇により、製造業はサプライチェーンの再構築を迫られ、短期的に非効率が生じる。長期的には、比較優位に欠ける保護主義市場向けの生産にシフトし、中国など報復関税を課す国への輸出が減少する。
また、労働力人口の減少が経済活動を抑制する。国境での拘束件数の急減は、移民流入の実質的な停止を示唆しており、高水準の強制送還も生産性に悪影響を及ぼす。特に建設や農業など、移民に大きく依存する産業では顕著だ。
ＧＤＰ成長率が低下しても、労働市場に十分な緩みが生じない可能性があるため、追加の金融緩和が実施されにくくなる。今四半期には実質ＧＤＰ成長が急低下すると予想されているが、失業率は4.2％と昨年夏とほぼ同水準にとどまっている。
（３）インフレ期待のアンカリング維持
インフレ率がＦＲＢの目標である２％を５年連続で上回る見通しの中、インフレ期待の制御が効かなくなる事態は何としても避けなければならない。インフレ期待が解き放たれれば、インフレ抑制にかかるコストは極めて高くなる。
ミシガン大学の調査によれば、長期的なインフレ期待は急上昇しているが、ニューヨーク連銀の調査やインフレ連動債（ＴＩＰＳ）に基づく期待インフレ率は安定しており、全体としてはまだコントロール可能な状況にある。しかし、ＦＲＢの行動はインフレに直接影響を及ぼすため、対応には慎重さが求められる。
(4) ＦＲＢの独立性に対する政治的圧力
トランプ大統領によるＦＲＢ批判も、慎重姿勢の一因となる。もしＦＲＢが利下げに動き、それが政権の圧力に屈したと市場に解釈されれば、連邦準備制度の信頼性が損なわれ、インフレ期待が上昇する恐れがある。
金融当局が政治的圧力を受けている状態は、市場に不安をもたらす。政策変更が経済見通しに基づく正当な判断か、政権からの圧力によるものか、投資家は疑念を抱くことになる。
年内のＦＲＢ行動見通し
ＦＲＢの動きは市場の予想よりも鈍くなる可能性が高い。通商政策を含めた不確実性が高いため、物価安定と雇用支援のどちらを優先すべきかの判断が難しく、しばらくは様子見が続くだろう。
ただし、雇用情勢が急激に悪化した場合、ＦＲＢは25ｂｐの利下げでは不十分と判断し、より大胆な措置を取る可能性がある。注目すべき指標は雇用者数ではなく「失業率」であり、これが4.5％を上回れば、失業率が過去１年における最低値から0.5ポイント以上上昇した場合、景気後退入りを示唆するという「サーム・ルール」が発動され、景気後退の警告となる。
サーム・ルールは昨年は誤作動だったとされたが、当時は労働力人口が急増していたことが失業率上昇の原因だった。今年は労働力人口の伸びがほとんどなく、失業率の上昇は雇用減と解雇増によると考えられるため、より信頼性の高いシグナルになる。
結論として、今年の金融政策は「当面何もしない」か「年後半に大幅な緩和」のいずれかであり、６月からの段階的利下げという見方は楽観的に過ぎる。
（ニューヨーク連銀の前総裁、ウィリアム・ダドリー氏はブルームバーグ・オピニオンのコラムニストです。このコラムの内容は、必ずしも編集部やブルームバーグ・エル・ピー、オーナーらの意見を反映するものではありません）
原題：
The Four Reasons Why the Fed Will Be Patient: Bill Dudley（抜粋）
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