投資家が立てたオプション売り戦略が、新たな最高値に向かう株価の持続的な上昇を抑える要因になっている。
上場投資信託（ETF）のオーバーライトや、24時間以内に期限切れとなる「ゼロ・デー・オプション（ゼロDTE）」、銀行のクオンツ型投資戦略など、今年に入りオプション売りが広がっている。こうした取引の反対側に立つディーラーは通常、上昇局面では売り、下落局面では買い戻すことでポジションを日々調整している。
株価変動の抑制は下げより上昇の局面で顕著とみられ、ブラム・カプラン氏らJPモルガン・チェースのストラテジストは、プットよりコールの売りがここ数週間で広がっていると指摘する。またUBSグループによれば、「アイアンコンドル（鉄のコンドル）」と呼ばれる戦略が個人投資家の間で人気を集めている。
Gamma supply from 0DTE options
出所：JPモルガン・チェース ゼロDTEと呼ばれるオプション取引はS&P500種株価指数の取引量全体の約60%に達しており、ボラティリティー（変動率）に与える影響が拡大している。現水準より上の価格帯でコールスプレッドを売りながら、下の価格帯でプットスプレッドを売るアイアンコンドルのショート戦略も、一部リテールトレーダーの間で浸透してきた。
UBS Derivatives Strategy
出所：UBSデリバティブ・ストラテジー UBSのデリバティブストラテジスト、キアラン・ダイアモンド氏は「1日満期のアイアンコンドルがS&P500オプションのポジション構成に明確な影響を与え、原資産の値動きにも影響している可能性がある」と述べる。
アイアンコンドルは相場が一定レンジ内に収まればプレミアムを受け取れる仕組みだ。マーケットメーカーが保有する反対ポジションのヘッジ作業は一段と複雑化している。特に取引終了前の30分間、原資産が上側のコール価格に近づくとヘッジの必要性が急激に高まる。UBSによると、スプレッドの幅やストライク価格間の距離は数カ月前から広がっている。
マーケットメーカーが保有するゼロDTEのガンマ（デルタの変化率）ポジションは、取引時間中に動的に変化するが、フローの大半は依然として投資家によるオプション売りが占める。上方向のコールにポジションが偏っているため、ボラティリティーが低い分、それだけ1ユニット当たりのガンマは大きくなる。その結果ディーラーが行うヘッジ売買の影響は市場でより強く表れやすい。
UBSのダイアモンド氏は「最も顕著なリスクは上方向にある。S&P500市場でマーケットメーカーはコンドルトレーダーが売ったコールに対し大規模なロングのガンマを抱えており、指数がストライクに近づくのに伴い株式を売らざるを得なくなる。これが日中の上昇を抑制している」と述べた。
UBSのダイアモンド氏は極端な例として、10月24日の市場を挙げる。この日はS&P500のディーラーのガンマが取引終了10分前に約900億ドル（約13兆9100億円）のピークに達した。つまりスポットの指数がおよそ0.1%動くだけで、約100億ドル相当のフローが発生した計算になるという。
これは先物市場で吸収可能な規模ではあるが、価格への影響は避けられない。取引終了後はアジアや欧州市場の時間帯に、ギャップアップが起きやすくなる可能性があるという。
「10月末にかけて、ロングガンマが集中する価格帯を市場が突破できず、オプション期限終了後の時間帯に入ると上昇したことが何度もあった」とダイアモンド氏は説明した。こうした価格のひずみを利用し、毎日引けで1日物オプションを買い、翌朝に売る戦略も考えられるという。
一方で、アイアンコンドルのような特定オプションが市場に影響するとの見方に懐疑的な専門家もいる。
サスケハナ・インターナショナル・グループのデリバティブ戦略共同責任者クリス・マーフィー氏は「市場を動かす要因は25ほどあり、アイアンコンドルはその一つにすぎない」と述べ、行き過ぎた注目を集めていると指摘した。
さらに、オプション売りを基盤とするこうした戦略の持続性に疑問もある。
オプションメトリクスのクオンツ責任者ギャレット・デシモーネ氏は「システマティックなショートオプション戦略は通常、低ボラティリティー期には順調にプレミアムを獲得できるが、高ボラティリティー局面になると急激な損失がかさんで取引は崩壊する」と話す。「優れたリスク管理スキルを持ち、退出のタイミングをうまく計れたとしても、非常に長い期間にわたって市場から離れてしまうことになりかねない。そうなると投資家はしびれを切らして資金を引き揚げる（解約する）可能性が高い」と述べた。
原題：
Popular Zero-Day Options Strategies Keep a Lid on Stock Rallies（抜粋）
— 取材協力 Bernard Goyder
