欧州の金利トレーダーの間で今年人気を集めた取引の一つに、やや冷めた動きが出ている。
投資家は、長期の欧州国債や金利スワップが短期物に対してアンダーパフォームした場合に利益が出る取引に積極的に資金を投じてきた。
市場は総じて、長期金利が短期金利よりも大きく上昇すると見込む「スティープナー取引」の想定に沿って進行してきたが、ここ数週間は取引の勢いが失われつつある。
この戦略の背景には、約1兆6000億ユーロ（約286兆円）の運用資産を抱えるオランダ年金の制度改革がある。制度変更の内容が複雑で、市場への影響を正確に予測しづらいことから、スティープニングが行き過ぎた可能性を懸念する投資家が増えている。
メディオラヌム・インターナショナル・ファンズの債券ポートフォリオマネジャー、ニール・スキャンロン氏はインタビューで「スティープナー取引はやや過密になっている印象がある」とし「年末が近づく中で利益確定の動きが出る可能性がある」と指摘した。
同氏は短期的なイールドカーブのフラット化を見込んでポジションを調整したという。
バークレイズによると、10年物と30年物の金利差拡大に賭けるスティープナー取引は、ここ数週間で「大幅に縮小」している。金利差はピークだった9月の28ベーシスポイント（bp）から現在はおよそ22bpへとフラット化している。年初はマイナス20bp近辺だった。
年金制度改革
オランダの年金制度は、高齢化社会に対応するため、新たなモデルへと移行する。この移行は2026年初頭から27年初頭にかけて段階的に行われる見通しだ。
全体として、年金基金は株式などリスク資産への配分を増やし、長期国債や金利スワップの保有を減らすとみられている。
ただ、資金の動きの規模やタイミングを予測するのは難しい。複数の基金が移行時期の先送りを発表しており、投資家にとって不確定要素となっている。
フランクリン・テンプルトンの欧州債券責任者デービッド・ザーン氏は、「長期的には利回り曲線のスティープ化が続くはずだ」が、「短期的な影響は、来年どれだけの年金基金が実際に移行を進めるかによって左右される」と指摘した。
シティグループは今週、オランダ年金制度の移行によるスティープ化効果は「織り込まれ過ぎ」の可能性があると警告した。JPモルガン・チェースも、年末にかけて曲線がフラット化する「無視できない」リスクがあると指摘。バークレイズは今月初め、オランダ国債市場でのスティープナー取引をクローズした。
長期的には年金基金の新制度移行が進むにつれ、利回り曲線がさらにスティープ化するとみる市場関係者も多い。
また、ドイツの国債発行急増や、長年にわたる債券買い入れを終え市場から退いている欧州中央銀行（ECB）の動きなど、構造的な要因も曲線のスティープ化を後押ししている。
一方で、米市場ではイールドカーブがフラット化しており、その影響が欧州にも波及している。ING銀行の欧州金利ストラテジスト、ミヒール・トゥッカー氏は「米国のイールドカーブがフラット化する中でユーロ圏の曲線がスティープ化すると見込むのは、勝ち目のない闘いだ」と語った。
原題：
Popular Rates Bet Linked to Dutch Pensions Is Starting to Flag（抜粋）
— 取材協力 Jacob Reid
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